家电制冷压缩机配件龙头星帅尔：跨界光储重塑估值体系杭州星帅尔电器股份有限公司（以下简称“星帅尔”）是家电制冷压缩机起动器、热保护器的龙头企业环球app下载，2017 年于深交所主板上市。

　　公司以冰箱、冷柜等制冷家电的压缩机两器的研产销起家，从 2013 年开始通过陆续收购、增资华锦电子（2013）、常熟新都安电器（2019）、浙特电机（2019-2020）、富乐新能源（2021-2022）等公司，在丰富家电业务的同时切入电机、光伏等高景气赛道，多元化业务布局稳步推进。

　　公司主营业务为研发、生产和销售各种类型的制冷压缩机用热保护器、起动器、密封接线柱，小家电用温度，中小型、微型电机产品以及光伏组件产品，覆盖白色家电、小家电、通信、新能源等多个领域。2021 年，公司提出“以家电板块为基础、以新能源板块为先导”的一体两翼发展战略，将重点转向光伏、储能等领域。

　　压缩机两器是公司的起家业务，主要用于冰箱、冷柜、空调及制冷饮水机的压缩机启动和过流、过温保护。公司压缩机两器销量和市场占有率位居全国同行业前列，下游客户涵盖华意系、东贝系、美的系等压缩机龙头，客户资源丰富。

　　2013 年公司全资收购华锦电子，进入压缩机两器配套产品密封接线柱领域，与主业产生较强协同效应，并于 2018 年开始发展光通信组件、光传感器组件等业务；2017 年，公司收购常熟新都安电器进入温度领域，产品方向集中在小家电用温控器等细分领域。

　　浙特电机主要生产中小型、微型电动机，产品应用领域涵盖冰箱、空调、电梯、清洗机、新能源汽车、厨余粉碎机、水泵等。

　　2020 年，公司实现对浙特电机的全资控股，一方面，依托底层技术相通和生产规模优势，同时发挥协同效应，在客户资源、产品、技术、管理等多方面整合，进一步夯实公司以压缩机两器起家的家电业务；另一方面，相较于家电电机，浙特电机近年重视电梯、清洗机、新能源汽车领域的拓展，2021 年白电电机比例下降到 30%，别墅电梯和新能源电机占比上升到 70%。

　　2021 年 3 月，公司以 3060 万元现金收购黄山富乐新能源科技有限公司 51%的股权，正式进军光伏领域，并于 2022 年进一步提升持股比例至 90.2%。富乐新能源主营光伏组件业务，产品终端应用于集中式发电站、分布式发电站等，并以此为切入点积极开拓太阳能电池片、光伏电站建设、光伏电站运维等清洁能源相关业务。

　　营收保持稳定增长，净利润表现有所波动。收入端，公司营收从 2017 年的 3.6 亿元提升至 2021 年的 13.7 亿元，4 年 CAGR 达到 40.1%；2022 年前三季度实现营收 12.5 亿元，同比+18.2%。

　　利润端则表现出一定程度波动，主要受 2020 年以来新冠疫情冲击导致白电需求下滑、物流运输不畅、原材料价格大幅上涨等影响，特别是 2022 年以来全国多地疫情散发，对公司经营造成一定不利影响，前三季度实现净利润 1.1 亿元，同比-19.4%。

　　2021 年公司收购富乐新能源后，光伏成为公司营收占比第二的业务。2022H1 公司白色家电和电机业务承压，营收分别为 3.6 亿元、0.7 亿元，同比-35.5%、-18.5%，光伏业务营收为 2.3 亿元，同比增长 303.4%。

　　由于毛利率相对较低的光伏业务营收占比大幅上升导致产品结构变化，2022H1 在主营业务毛利率较去年同期都有所提升的情况下，公司综合毛利率同比-12.2 PCTS。目前富乐新能源正积极建设扩大现有产能，同时以点带面逐步开展光伏电站业务，有望持续为公司营收高增做出贡献。

　　截至 2022 年 9 月，星帅尔实际控制人楼月根、楼勇伟父子分别直接持有公司 28.25%、2.34%的股份，并通过杭州富阳星帅尔投资分别间接持有 4.97%、2.56%的股份，二人合计持股 比例达到 38.12%，实控人持股比例较高。

　　此外，公司近年陆续通过收购的方式延伸产业链，促进自身业务多元化，参控股子公司涉及电机、光伏、通信等多个领域。

　　根据 2022 年中报，除实际控制人之外，公司共有 12 名高管持有公司股份，持股比例达到 5%。

　　公司重视员工激励，制定的薪酬管理制度规定高级管理人员的薪酬与业绩及公司年度目标挂钩，根据工作指标完成情况对其进行绩效考评。

　　此外，公司实施股权激励计划，2022 年 5 月 20 日发布 2022 年限制性股票激励计划，向 93 名对象授予 610 万股股票，占公司总股本 2.78%，授予价格 7.68 元/股；业绩考核目标方面，针对首次授予部分，在三个解除限售期内，需分别满足以 2021 年为基数，2022-2024 年净利润增长分别不低于 10%/20%/30%，或营业收入增长不低于 20%/40%/60%，针对预留授予股份，要求以 2021 年为基数，2023-2024 年净利润增长分别不低于 20%/30%，或营业收入增长不低于 40%/60%。

　　压缩机配件产品销售与下游压缩机销量高度相关，如单台压缩机需配备 1 套分离式保护器+起动器，或 1 套组合式两器，因此全封压缩机两器销量基本等同于全封压缩机销量。

　　近年我国全封压缩机销量稳步增长，2016-2020 年内销量、外销量 CAGR 分别为 6.7%、9.4%，外销高增主要得益于全球压缩机产能持续向中国市场转移。

　　全封压缩机 2018-2020 年总销量增速为 5.6%、8.3%、15.2%，保持较高增长，公司压缩机两器销量增速与全封压缩机增速步调高度一致，增速在 2019-2020 年显著跑赢行业。

　　公司深耕热保护器、起动器、密封接线柱和组合式继电器研产销，在压缩机配件细分领域具有显著的技术和市场优势，龙头地位稳固，业绩增长稳健。

　　2017~2020 年，公司保护器、起动器+密封接线柱产品营收 CAGR 为 11.1%，由于受并购公司影响，营收占比虽已从 2017 年的 89.6%降至 2020 年的 47.0%，但仍是当前公司营收占比最大的业务；细分品类来看，2020 年起动器、热保护器、组合式继电器和密封接线）压缩机两器：创新能力突出，收入规模与盈利能力优于同行

　　相较传统的圆形热保护器，公司自主研发的扁形热保护器体积更小、稳定性和灵敏性更强，具有更优的性能，并且由于价格更高，成本更低，因此扁型保护器的盈利能力也明显强于圆形保护器，目前已经成为公司最主要的热保护器产品。

　　压缩机起动时需要较大的电流和转矩，启动完成后在正常工作时需要的电流和转矩则大幅下降，因此，为达到节能效果，通过给压缩机的电动机加上一组辅助线圈，并利用起动器的工作原理在压缩机起动或运行时连通或切断辅助线圈，即可有效控制不同状态下的电流和转矩。

　　组合式起动热保护器：起动器+热保护器的组合产品，不仅有效地缩小了产品的占用空间，还可在组合式两器上增加多个接线端，连接压缩机内外部不同功能部件电路，保证压缩机的工作安全、可靠。

　　2016-2020 年，公司热保护器、起动器、组合式两器销量均实现稳步增长，年复合增速分别为 11%/6%/19%，其中，组合式两器对分离式两器有一定替代效应。

　　目前，少数骨干企业凭借产品和规模优势占据了国内压缩机两器行业大部分市场份额，主要参与者包括星帅尔、天银机电、森萨塔科技、森宝电器等，其中星帅尔在压缩机两器产销量和市场占有率位居全国同行业前列，2020 年公司两器营收规模分别为天银机电、森宝电器 的 1.7 倍、3.3 倍，销量为天银机电的 3.2 倍，稳定的竞争格局与坚实的经营壁垒助力公司压缩机两器业务稳健前行。

　　目前国内密封接线柱主要生产厂商包括华锦电子、三环集团、艾默生富塞，其中，艾默生富塞在冰箱领域已逐步退出中国市场。

　　拆分量价来看，公司密封接线柱四年间均价基本稳定在 0.85 元/只左右，依托密封接线柱与压缩机两器主业的强协同效应，接线柱销量快速扩张，推动营收高速增长。

　　2000 年以前，国内密封接线柱市场主要由美资企业艾默生富塞长期垄断；2000 年之后，中国本土企业逐渐掌握生产技术，凭借价格优势和近似的产品水平，目前在家用冰箱、空调领域已占领了市场大部分份额。但是，在商用领域和精密领域，国内产品仍与国外产品仍有较大差距，国产化替代空间广阔。

　　目前公司压缩机配件产品已覆盖国内外主要压缩机生产厂商，包括华意系、东贝系、美芝系、钱、江苏白雪、四川丹甫、LG 电子、尼得科电机、恩布拉科等知名厂商。公司与下游主要客户保持稳定的合作关系，其中多数合作时间超过十年。

　　压缩机零部件标品属性不强，对定制要求较高，同时两器和密封接线柱作为关键零部件对质量要求也较高，所以压缩机厂商对供应商的选择较为谨慎，认证也较为严格，对供应商的选定程序平均花费 1-2 年，转换成本较大，因此一旦选定供应商则不会轻易更换。此外，公司从事两器和密封接线柱生产多年，技术、质量和成本控制均在行业前列，在压缩机行业不发生重大变化的情况下有望保持稳定发展。

　　该系列产品市场上多达 100 种以上，各个厂家生产的产品不同，经过各个工序的封接装配基本分为低端、中端、高端及军工系列，主要应用于儿童玩具车、电极启动、消磁电路、汽车全球定位系统、移动通信等。

　　2018 年以来，华锦电子在原有密封接线柱业务基础上，开始对光通信、传感器组件这一新兴领域进行研发投入与市场布局。

　　2021 年、2022年上半年公司光通信、光传感器组件业务营收分别为1553.7万元、852.8万元，占星帅尔整体营收比重1.1%、1.2%，虽然现对整体营收贡献较小，但规模增长速度迅猛，2021 年、2022 年上半年营收同比增长 37.2%、7.9%。

　　公司通过收购常熟新都安布局温控器，产品方向集中在小家电领域。公司控股子公司新都安专业从事温度研发、生产和销售，主营产品为 KSD 系列双金属片突跳式温控器，将定温后的双金属片作为热敏感反应组件，起到控制电路的作用。公司温度产品主要应用于变压器、微波炉、饮水机、咖啡机、热水器、吸尘器等小家电领域。

　　2017-2020 年，公司温度收入由 3019.2 万元提升至 8563.1 万元，3 年 CAGR 为 41.6%。常熟新都安温控器领域的客户主要包括美的、格兰仕、苏泊尔、利仁、科沃斯、方太、松下、夏普、惠而浦、三星、LG 等公司。

　　新都安一直致力于中高端客户（包括海外市场）的开发，力争为客户提供差异化的产品来满足不同应用环境下对温控器的特殊需求。

　　温控器市场景气度与终端小家电市场高度共振，与发达国家相比，目前我国长尾小家电保有量仍处于较低水平。

　　以温控器应用产品之一的咖啡机为例，2021 年我国咖啡机销量约 232 万台，假设咖啡机使用生命周期为 3~5 年，以城镇家庭户数为基数，测算得到我国咖啡机保有量不足 3 台/百户，远低于日本（中枢约 14 台/百户）和美国市场（中枢约 96 台/百户）水平，欧睿国际预测 2022-2023 年我国咖啡机销量将保持 10%以上的增速继续扩张。

　　其他终端小家电如清洁电器市场规模同样在稳步提升中。基于此，我们认为随着国内小家电渗透率逐步提升，温控器市场规模亦有望保持稳定增长，新都安的温控器业务有望持续成长。

　　公司全资子公司浙特电机为国家级高新技术企业，拥有国家级电机实验室、省级高新技术企业研究开发中心、国际先进的电机生产专用设备和检测设备等，深耕电机行业二十余年，在行业内积累了较高的品牌知名度。公司产品主要包括中小型和微型电动机，应用于冰箱、空调、电梯、清洗机、新能源汽车、厨余粉碎机、水泵等领域，主要客户包括上海海立电器有限公司、上海海立新能源技术有限公司、上海江菱机电有限公司、绿田机械股份有限公司、艾纶锐祈清洁设备(上海)有限公司等。

　　根据浙特电机收购公告，2018 年公司前五大客户以空调压缩机厂商为主。在原有应用领域的基础上，公司于 2016 年开始逐步开拓新能源汽车用电机客户，电梯领域也从 2019 年起新增了威特电梯部件（苏州）、永大（电梯）中国等优质客户。

　　在国家及地方政府配套政策的支持下，目前我国新能源汽车已实现产业化和规模化的飞跃式发展，整体产业由“培育期”进入“成长期”。新能源市场的蓬勃发展，大幅提升了新能源汽车驱动电机、空调压缩机电机等电机产品的需求空间。

　　光伏产业链上游包括单/多晶硅的冶炼、铸锭/拉棒、切片等环节，中游包括太阳能电池生产、光伏发电组件封装等环节，下游包括光伏应用系统的安装及服务等。其中，光伏组件是基于电池整合的具有封装及内部联结的，能够单独提供直流电输出的装置。

　　在光伏中上游的核心部件多晶硅、硅片、电池片和组件环节中，2021 年中国产量全球占比分别达到 80%、97%、88%、82%，均居全球首位。

　　目前，公司共持有富乐新能源 90.2%的股权。富乐新能源的主要产品为光伏组件，产品终端应用为集中式发电站、分布式电站等，并以集中式发电站为主。

　　富乐新能源技术&品质&研发副总张伟、销售副总万峰均有超过 10 年的光伏行业从业经历，头部公司任职经验丰富。公司现有高级工程师和技术人员 10 余人，研发体系和研发团队成熟，能够快速响应并满足下游客户需求。

　　公司确立了超过 30 道步骤的质量控制和检验过程，拥有一支超过 300 人的专业质量管控团队，成品率目标 99.9%，功率公差 0-3%。

　　自 2021 年 3 月收购富乐新能源后，公司 6 月发布公告拟以自有资金向黄山市购买不动产，用于建设“1GW 光伏组件项目”，11 月取得光伏建设项目用地，于 2022 年 1 月建成投产。 截至目前，富乐新能源光伏组件产品产能已实现 1.5GW/年，日产量约 5000 片。

　　基于稳定的生产能力和卓越的产品品质，富乐新能源与温州翔泰、泰恒新能源、巨力新能源、嘉科新能源等多家国内知名企业建立了稳定的供货关系。

　　2022 年 6 月，富乐新能源入选成为国家电力投资集团有限公司单晶光伏电池组件的合格供应商之一，正式进入国电投的配件供应体系。同时，富乐新能源积极拓宽海外渠道，面向全球化发展。

　　战略携手长风智能，布局万亿储能赛道。在富乐新能源部分产品的销售渠道以及海外市场的储能需求拉动下，公司进入储能赛道。

　　2022 年 11 月，富乐新能源与长风智能签署《储能业务战略合作协议》，协议规定在 2022 年 11 月 30 日至 2023 年 12 月 31 日期间，富乐新能源向长风智能采购储能设备，长风智能优先向富乐新能源提供储能设备产品、储能设备技术培训、技术支持及对应采购产品的相关售后服务，标志着公司正式跨入储能这一万亿级别的新赛道。

　　长风智能母公司系长风动力，为锂离子动力电池和储能电池系统供应商。从发展历程来看，长风动力核心团队自 2001 年开始从事光伏研发和制造，至今已有 20 余年；截至 2020 年，公司产能达到 12GWh，累计出货达到 3GWh，并于 2021 年成立美国公司，进军国外储能市场。目前，公司客户已经覆盖包括 CNBM、德业股份等 20 余家知名企业。

　　长风智能是一流的储能及微电网供应商，主要从事锂电池储能及微电网系统研发和生产业务，产品广泛应用于发电侧储能、工商业侧储能、户用储能、便携式储能等领域，产品已通过 UL、IEC、TUV、UN 等国际严格认证，销往意大利、英国、法国、希腊、德国、克罗地亚、澳大利亚、南非、美国、新西兰多个国家及地区。

　　组件生产单环节利润率不高，通过产业链一体化则能够留存更多利润，向组件上下游延伸布局是大势所趋。因此，公司将以光伏组件为切入点，积极开拓太阳能电池片、光伏电站建设、光伏电站运营运维等清洁能源相关业务。

　　具体来看，公司于 2021 下半年起积极推进终端光伏电站建设，目前富乐新能源厂区厂房屋顶安装的 1.2MW 光伏电站已完工并网发电，经济效益显著，其他子公司厂区厂房屋顶光伏电站也正在施工安装中；2022 年 1 月，富乐新能源根据订单要求以及公司投资建设光伏电站相关业务发展需要，以自有资金设立全资子公司黄山富恒电力科技有限公司，进一步完善了公司光伏产业链。

　　随光伏、储能等新业务开展，公司销售费用将有所增长，但光伏业务收入规模的快速扩张将对销售费用、管理费用以及研发费用起到一定的稀释作用，假设 2022-2024 年销售费用率分别为 1.1%/0.9%/0.8%，管理费用率分别为 4.6%/3.9%/3.6%，研发费用率分别为 4.2%/3.8%/3.6%；

　　我们选取家电压缩机公司海立股份，制冷零部件+新能源热管理公司三花智控、盾安环境以及专业光伏组件公司天合光能、晶澳科技作为可比公司，上述公司 2022-2024 年平均 PE 估值为 30.6/23.2/18.7 倍，星帅尔 2022-2024 年 PE 估值为 28.9/19.0/12.9 倍，低于可比公司平均值。

　　考虑到公司家电主业经营稳健，基本盘扎实，同时拓展光伏、新能源汽车电机等高景气赛道，且逐步探索储能行业机会。

　　1）白电需求不及预期。目前白电业务仍是公司的基本盘，若需求不及预期，将对公司造成不利影响。2）光伏需求不及预期。